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　　2025年3月宏观数据跟踪和分析

　　2025.4.17

　　我们梳理了3月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。总的来说，3月宏观数据表现积极，制造业PMI连续回升，政策支持下消费增速大幅回升，金融和信贷增速上升，房地产销售降幅进一步收窄，房地产市场景气度继续呈现改善迹象。宏观经济整体景气度呈现边际改善信号。

　　关税冲击下，全球经济衰退风险加大，中国出口需求面临较大的压力。关税打乱了国内经济的复苏节奏，可能给国内经济带来新的下行压力。但是，国内政策空间充足，不宜对国内经济过度悲观。

　　因此，3月宏观数据对未来的指示意义可能有限。面对外部环境的不确定性，需进一步观察出口部门的表现，跟踪国内对冲政策的落地细节。

　　一、制造业PMI连续回升

　　3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平继续回升。从企业规模看，大型企业PMI为51.2%，比上月下降1.3个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.9%和49.6%，比上月上升0.7和3.3个百分点，均低于临界点。

　　从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为52.6%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业企业生产活动加快。新订单指数为51.8%，比上月上升0.7个百分点，表明制造业市场需求景气水平继续改善。原材料库存指数为47.2%，比上月上升0.2个百分点，仍低于临界点，表明制造业主要原材料库存量降幅收窄。从业人员指数为48.2%，比上月下降0.4个百分点，表明制造业企业用工景气度有所回落。供应商配送时间指数为50.3%，比上月下降0.7个百分点，仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快。

　　3月份，非制造业商务活动指数为50.8%，比上月上升0.4个百分点，非制造业扩张步伐有所加快。分行业看，建筑业商务活动指数为53.4%，比上月上升0.7个百分点；服务业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点。

　　因此，3月制造业PMI季节性回升，且表现偏强，生产和新订单指数君显著回升，显示制造业景气程度有所回升。

　　二、2月CPI同比下降0.1%，PPI同比下跌2.5%

　　2025年3月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村下降0.3%；食品价格下降1.4%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格下降0.4%，服务价格上涨0.3%。1-3月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。

　　3月份，全国居民消费价格环比下降0.4%。其中，城市下降0.4%，农村下降0.3%；食品价格下降1.4%，非食品价格下降0.2%；消费品价格下降0.4%，服务价格下降0.4%。

　　3月CPI同比增速-0.1%，其中，食品烟酒类价格同比下降0.6%，影响CPI下降约0.17个百分点。不包括食品和能源的核心CPI同比0.5%，上升0.6个百分点。整体上，CPI受制于国内需求不足，表现较为疲软，但核心CPI增速有所回升。

　　2025年3月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降2.4%，环比下降0.2%。一季度，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.3%。其中，煤炭、黑色金属、石油化工等同比跌幅较大，对PPI的拖累较大，一方面体现了关税冲击下，全球大宗商品价格下跌的压力，另一方面也体现了国内需求的疲软和行业的相对过剩，需要供需两端政策同时加大支持。

　　三、12月出口同比10.7%，进口同比1.0%

　　海关统计数据显示，以美元计，1-3月，中国进出口总值14343.7亿美元，同比增长0.2%。1-3月，出口总值8536.7亿美元，同比增长5.8%；其中，3月同比增长12.4%。1-3月，进口总值5807亿美元，同比下降7.0%；其中，3月同比下降4.3%。

　　整体来看来看，3月中国出口显现出很强的韧性，明显高出市场预期，对美国、欧盟、东南亚等国出口增速均在上升。需要注意到，这可能与关税预期下，出口企业提前“抢出口”有关。因此，3月进出口数据可能具有一定的偏差性，指示意义不大。关税冲击之下，中国出口需求面临较大的压力。

　　四、社融增速平稳回升，M1-M2剪刀差进一步收窄

　　2025年一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.7万亿元，同比多增5862亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少967亿元，同比多减2490亿元；委托贷款增加55亿元，同比多增1050亿元；信托贷款增加531亿元，同比少增1452亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5300亿元，同比少增202亿元；企业债券净融资5251亿元，同比少4729亿元；政府债券净融资3.87万亿元，同比多2.52万亿元；非金融企业境内股票融资962亿元，同比多199亿元。

　　2025年3月末社会融资规模存量为422.96万亿元，同比增长8.4%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.18万亿元，同比增长7.2%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.19万亿元，同比下降34.5%；委托贷款余额为11.24万亿元，同比增长0.6%；信托贷款余额为4.35万亿元，同比增长6.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.67万亿元，同比下降12.1%；企业债券余额为32.59万亿元，同比增长2.4%；政府债券余额为84.96万亿元，同比增长19.4%；非金融企业境内股票余额为11.82万亿元，同比增长2.7%。

　　居民信贷结构上，3月居民短期贷款增加4841亿元，同比少增67亿；中长期贷款增加5047亿元，同比多增531亿。居民贷款规模与结构与2024年相似，提前还款现象减少，中长期贷款增加，对应房地产销售的企稳。

　　企业信贷结构上，3月短期贷款增加14400亿元，同比多增4600亿；中长期贷款增加15800亿元，同比少增200亿；票据融资减少1986亿元，同比多增514亿。企业短期贷款增加，中长期贷款变化不大，对应企业融资需求不强。

　　3月末，广义货币(M2)余额326.06万亿元,同比增长7%。狭义货币(M1)余额113.49万亿元,同比增长1.6%。流通中货币(M0)余额13.07万亿元,同比增长11.5%。M1-M2剪刀差进一步回升到-5.4%。

　　2025年3月金融数据表现偏强，政府债券发行大幅增加，对冲了企业债券发行的减少，社融和信贷增速有所回升，M1和M2增速延续回升趋势，为宏观经济和资产价格创造良好的流动性环境。

　　五、工业生产和消费增速持续回升

　　3月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。1-3月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%。工业生产有所加速。

　　3月份，社会消费品零售总额40940亿元，同比增长5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额36610亿元，增长6.0%。按经营单位所在地分，3月份，城镇消费品零售额35595亿元，同比增长6.0%；乡村消费品零售额5345亿元，增长5.3%。按消费类型分，3月份，商品零售额36705亿元，同比增长5.9%；餐饮收入4235亿元，增长5.6%。

　　3月消费的各个分项中，受益于消费补贴和以旧换新政策，家电、家具、通讯器材类消费保持较高增速，体育、娱乐用品类和文化办公用品类增速也明显回升，但受原油价格下跌影响，3月石油及制品类同比-0.1%。

　　整体来看，随着促消费政策的支持力度加大，3月消费增速显著回升。面对关税冲击，通过刺激消费对冲外需下行是必由之路，需要促消费政策的进一步发力。

　　2025年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，同比增长4.2%，增速比1-2月份加快0.1个百分点。其中，民间固定资产投资同比增长0.4%，增速加快0.4个百分点。制造业投资增长9.1%，增速提升0.1个百分点。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%，增速上升0.2个百分点。

　　1-3月份，全国房地产开发投资19904亿元，同比下降9.9%；其中住宅投资15133亿元，下降9.0%。房地产开发投资增速在低位震荡企稳，整体上跌幅在收窄，预计2025年对整体经济的拖累下降。

　　六、房地产市场延续积极信号，销售跌幅进一步收窄

　　1-3月份，新建商品房销售面积21869万平方米，同比下降3.0%，降幅比1-2月份收窄2.1个百分点；其中住宅销售面积下降2.0%。新建商品房销售额20798亿元，下降2.1%，降幅收窄0.5个百分点；其中住宅销售额下降0.4%。

　　1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积613705万平方米，同比下降9.5%。其中，住宅施工面积427237万平方米，下降9.9%。房屋新开工面积12996万平方米，下降24.4%。其中，住宅新开工面积9492万平方米，下降23.9%。房屋竣工面积13060万平方米，下降14.3%。其中，住宅竣工面积9502万平方米，下降14.7%。

　　3月末，商品房待售面积78664万平方米，比2月末减少1227万平方米。其中，住宅待售面积减少1017万平方米。狭义的商品房待售库存略微下降。

　　3月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为93.96，继续回升。

　　自2024年9月底房地产支持政策加码以来，随着政策力度的加大，2025年房地产市场延续了积极信号，包括商品房销售增速回升，二手房成交量的显著回升、国房景气指数的回升。本轮地产上行具有较好的持续性。

　　因此，随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅正显著收窄。面对关税冲击，后续房地产政策仍有进一步加码的空间，包括调控政策的进一步宽松、收储政策力度加大等等。我们认为，继2024年9月的“政策底”之后，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现。本轮经济下行的最大变量——房地产对宏观经济的整体拖累将显著收窄。

　　七、总结与展望

　　总的来说，3月宏观数据表现积极，显示内生经济增长动能有所增强。制造业PMI连续回升，政策支持下消费增速大幅回升，金融和信贷增速上升，房地产销售降幅进一步收窄，房地产市场景气度继续呈现改善迹象。宏观经济整体景气度呈现边际改善信号。

　　但不可否认，关税冲击下，全球经济衰退风险加大，中国出口需求面临较大的压力。关税打乱了国内经济的复苏节奏，可能给国内经济带来新的下行压力。

　　因此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济。一方面，出口面临较大下行压力，CPI和PPI回升乏力，企业盈利偏弱，显示国内需求仍然不足，市场主体预期偏弱，需要政策加大支持力度。另一方面，抛开关税影响，国内经济的内生动能在增强，包括制造业PMI的回升，消费增速的复苏和房地产跌幅的进一步收窄；面对关税冲击，国内有充足的对冲政策空间，通过消费补贴、生育补贴、促进房地产市场止跌回稳等政策，刺激内需对冲外需下行，应该是必由之选。

　　总之，关税给国内宏观经济带来了新的利空，但国内政策空间充足，不宜对国内经济过度悲观。关税冲击后，中国经济和中国资产将按照自身规律运行，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势。

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